豆妹注：本文作者是基金豆分析师李扬帆，首发于《证券市场红周刊》2020年第20期。文中观点不代表红周刊的观点，且部分观点具有时效性，并没有计入近期全球疫情扩散的影响。文章内容仅供交流参考，不构成实质性投资建议，据此操作风险自负。

自去年四季度以来，科技板块出现一波较大上涨行情，资金纷纷涌入科技板块。仅就公募而言，据笔者不完全统计，去年下半年以来，科技基金首发募集规模约1146亿元。再考虑到存量科技基金规模提升和股票投资者资金流入，粗略估算，科技板块大约吸收了2000亿元数量级增量资金。

科技股估值集聚风险，股价超越基本面难以持续

然而，科技股的“水池”对资金的承载能力并非无限。据申万一级行业分类统计，计算机、通信和电子板块所有股票共计606只，自由流通市值合计4.5万亿元；如果再加上国防军工、电气设备、医药生物和传媒等“泛科技”行业的话，股票数量共1306只，自由流通市值合计约9.15万亿元。板块整体看似体量不小，但统计各基金十大重仓股合并再去重后，进入基金十大重仓的科技股仅150只左右，自由流通市值合计约3.76万亿元。

就科技板块而言，似乎形成了一个正向循环：几千亿增量资金持续追逐几百只股票，对几万亿流通市值的板块足以造成重大影响，发动涨幅可观的行情；而这足以吸引更大体量的场外和场内资金，推升出更大的涨幅，形成正反馈。只要场外资金源源不断流入，场内资金也保持稳定，循环就可以一直持续下去。

令人遗憾的是，这种正循环看似正被中断：场外资金端，监管层要求申报的科技类基金补充材料，以此控制发行速度和发行规模，试图缓解过度拥挤风险；场内资金端，国外股市出现系统性回撤，科技股跌幅较大，国内科技股的持仓情绪也出现松动。从高点起算，创业板指数回撤10%左右，较为激进的科技类基金回撤达到20%左右。

静态来看，中证电子、中证计算机和中证新能源车指数的市盈率分别为55倍、88倍和68倍，均超过历史85%的百分位。如果股票未来10年的业绩增速能够维持在年化30%至50%的话，这样的静态估值处于合理水平。由于去年是苹果、华为、特斯拉产业链大年，也是5G、物联网开始商用的一年。产业的高景气度和政策支持让盈利开始兑现，扩张了现金流折现模型的分子端；与此同时，更宽松的宏观环境和更积极的风险偏好压低了无风险利率和投资者要求的必要回报率，压缩了现金流折现模型的分母端。再叠加去年低基数效应，今年上述行业整体完成30%到50%的利润增速可期。

但把时间周期拉长，高增速的维持除了景气周期配合外，还需要优秀商业模式的支持。满足边际成本低、用户黏性高、具有独特资源禀赋特征的企业才更有可能保持长时间高速增长。从这个角度看，我国的科技股整体边际成本并不低、大客户依赖度较高、赚取的利润需要再投入甚至融资才能保持生意的扩张，具有更多的传统制造业特征。

据笔者对全部新发科技类公募统计，在基金配置比例最高的前五大股票中，除海康威视和恒瑞医药外，其他三家目前都不满足“商业模式优秀”特征。以此衡量，大多数科技股现有的估值已经过度反映未来预期，一旦某一年甚至某季度业绩增速不及预期，价格就会被打回原形。在目前位置继续加仓科技股，与其是认为估值能够匹配业绩，不如说是对业绩动量的追逐。

泛科技概念再掘金，中概互联基金更具性价比

有鉴于此，对于投资者来说，如果市场上存在科技含量更足、商业模式更优、估值更低的标的，无疑更具有吸引力。比如阿里巴巴、腾讯控股、海康威视等科技公司，在边际成本、用户黏性、现金流创造能力等方面都显著优于大多数科技股，具备维持长时间高增速的禀赋，静态市盈率处于30倍左右的合理位置。

但这恰恰是长期投资者的机会。从这个角度讲，重仓配置了阿里、腾讯的中概互联基金（代码513050）有更高的投资价值。而海康威视作为中小板的权重股，再加上中小板29倍的市盈率显著低于创业板的57倍，因此，我们可以合理推测中小板指数基金的配置价值高于创业板指数。

在近期的全球股市下跌中，中概互联基金的最大回撤为10%左右，跌幅显著小于同期美国标普指数的19%和香港恒生指数的16%。中小板的最大回撤为9%左右，跌幅略小于创业板。以上基金体现了一定的抗跌属性，与它们的长期投资价值相匹配。

当然，低估不等于立刻上涨，高估也不等于立刻下跌。对基民来说，如果在已经拥有科技类基金底仓的情况下，可以考虑将增量资金用于购买中概互联、中小板指甚至是传统行业指基，如上证50、沪深300等，并根据创业板指数和上证50指数的比价进行轮动。